Komentarz makroekonomiczny Głównego Ekonomisty PZU - styczeń 2024
W styczniu ubiegłego roku pisałem o nasilających się tendencjach dezinflacyjnych w Polsce i na świecie, w tym możliwym ich przyspieszeniu w drugiej połowie 2023 r. Dane Głównego Urzędu Statystycznego potwierdziły tą diagnozę. Wprawdzie średnioroczna zmiana cen towarów i usług konsumpcyjnych w minionym roku w Polsce była tylko nieznacznie niższa niż dwa lata temu (11,4% wobec 14,4%), jednak na przestrzeni ostatnich dwunastu miesięcy CPI r/r spadł aż o ponad 10 pp., z 16,6% w styczniu do 6,2% w grudniu 2023 r. (Wykres 1). Co ważne, spadkowi inflacji zagregowanej towarzyszy równie silne hamowanie wszystkich miar tzw. inflacji bazowej (Wykres 2), tj. takiej agregacji zmian cen konsumpcyjnych, która w mniejszym stopniu podlega wahaniom sezonowym i bezpośredniemu wpływowi globalnych szoków podażowych, przez co jest często obserwowana przez banki centralne i analityków rynkowych w ramach oceny efektów prowadzonej polityki pieniężnej. Silnemu spadkowi inflacji CPI towarzyszy jeszcze mocniejszy zjazd inflacji producenckiej (PPI): z +20,1% r/r w styczniu do -6,4% r/r w grudniu 2023 r. „Inflacja”, która w internetowym konkursie Uniwersytetu Warszawskiego na słowo roku 2022 dzierżyła palmę pierwszeństwa, w ubiegłym roku ustąpiła miejsca słowom „wybory” i „sztuczna inteligencja”.
Postępująca dezinflacja to m.in. efekt zaostrzenia polityki pieniężnej i silnego spadku napięć handlowych na świecie. Ceny surowców przemysłowych, po ich gwałtownym wzroście w następstwie rosyjskiej napaści na Ukrainę w lutym 2022 r., spadły, a w ostatnich miesiącach poruszają się w trendzie bocznym (Wykres 3). Stabilizująco zdaje się ostatnio działać tu rosnąca niepewność co do siły światowego PKB w bieżącym roku. Z jednej strony wciąż relatywnie mocny popyt konsumpcyjny w USA może przełożyć się na mniejsze od oczekiwań spowolnienie wzrostu PKB w USA. Z drugiej strony, rozczarowują twarde dane ze strefy euro, głównie z sektora wytwórczego, a utrzymująca się deflacja producencka i konsumencka w Chinach generuje coraz więcej pytań o siłę popytu wewnętrznego w Państwie Środka. Globalny bilans może przynieść w tym roku nieco wolniejszy przyrost światowego PKB niż ten zanotowany w roku ubiegłym. Dezinflacji sprzyja też utrzymujący się spadek cen surowców rolnych na rynkach globalnych (Wykres 4). W grudniu obrazujący to indeks FAO zmniejszył się o 1,5% m/m, głównie w związku z miesięcznymi spadkami cen cukru, olejów roślinnych i mięsa. Spadki te z nawiązką zrekompensowały wzrosty cen nabiału i zbóż na świecie w grudniu wobec ich poziomu w listopadzie. Ostatnie umocnienie złotego względem głównych walut wzmocniło w Polsce dodatkowo transmisję zmian cen z globalnych rynków na procesy cenotwórcze w kraju.
W najbliższych miesiącach spadek inflacji w Polsce i na świecie powinien dalej postępować. Sprzyjać temu będą m.in. efekty wysokiej bazy z ubiegłego roku. W Polsce najprawdopodobniej już w marcu CPI r/r zejdzie poniżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5% +/- 1pp.). Tendencje postępującej dezinflacji mogą zaburzać zmiany dyskrecjonalne w poszczególnych krajach oraz nowe szoki podażowe w gospodarce światowej. Przykładem tych pierwszych jest np. styczniowa podwyżka stawek VAT w Rumunii, a w naszym kraju decyzje co do momentu i skali odmrożenia cen energii, czy przywrócenia stawek VAT na żywność. Co do szoków podażowych, już w ubiegłym miesiącu zwracałem uwagę na ryzyko związane z eskalacją napięcia w regionie Morza Czerwonego. Jego dalszy wzrost w związku z powtarzającymi się atakami jemeńskich bojowników Huti w rejonie cieśniny Bab al-Mandab silnie podbił ceny frachtu. W ostatnich dniach są one ok. dwa razy wyższe niż średnio w 2023 r. (Wykres 5). Tak duży wzrost tych cen to efekt m.in. znacznego wydłużenia trasy przewozu towarów pomiędzy Azją i Europą – armatorzy, zamiast płynąć przez Kanał Sueski coraz częściej ze względów bezpieczeństwa decydują się opływać Afrykę wokół Przylądka Dobrej Nadziei. Ci, którzy chcą płynąć przez Morze Czerwone muszą z kolei liczyć się z wyższymi kosztami ubezpieczenia tranzytu i wyższymi opłatami za tranzyt przez sam Kanał Sueski (to jedno z podstawowych źródeł dochodu dla Egiptu). Badania pokazują, że utrzymanie tak wysokiego poziomu obecnych cen frachtu w dłuższym okresie względem ich średniego poziomu z 2023 r. mogłoby podnieść globalną inflację o ok. 0,6-0,7pp. Szczyt tego efektu pojawi się jednak najprawdopodobniej z opóźnieniem ok. 11-12 miesięcy, choć już obecnie coraz więcej firm w Europie zmaga się z problemem opóźnionych dostaw i wyższych kosztów (np. przemysł samochodowy, czy chemiczny w Niemczech). Na razie na świecie cieszymy się postępującą dezinflacją, w części zapewne spowodowaną niższymi kosztami frachtu w 2023 r. Dłuższe utrzymywanie się napięcia w rejonie Morza Czerwonego może jednak spowolnić wspomnianą tendencję hamowania wzrostu cen. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest oczekiwane odbicie popytu konsumpcyjnego w Europie, które, jeśli się zmaterializuje, może być proinflacyjne. Pomimo wspomnianych zagrożeń, uważam że scenariuszem bazowym dla Polski jest obecnie spadek średniorocznej inflacji CPI w tym roku do 4,8%. Miesięczna zmiana CPI r/r może być jednak wyboista – silny spadek w pierwszym kwartale i możliwe odbicie w drugiej połowie roku, choć najprawdopodobniej do poziomów niższych niż odczyt CPI za grudzień 2023 r.
NOTA PRAWNA
Jest to informacja reklamowa. Przed podjęciem ostatecznych decyzji inwestycyjnych należy zapoznać się z prospektem informacyjnym oraz dokumentami zawierającymi kluczowe informacje (KID). Dane podane w materiale niestanowią oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, jak również usługi doradztwa inwestycyjnego oraz udzielania rekomendacji dotyczących instrumentów finansowych lub ich emitentów w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, a także nie są formą świadczenia doradztwa podatkowego, ani pomocy prawnej. Nie mogą stanowić wystarczającej podstawy do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Wszelkie informacje zawarte w niniejszym materiale pochodzą ze źródeł własnych TFI PZU SA lub źródeł zewnętrznych uznanych przez TFI PZU SA za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. TFI PZU SA nie może zagwarantować poprawności i kompletności informacji zawartych w niniejszym materiale i nie ponosi żadnej odpowiedzialności za szkody powstałe w wyniku jego wykorzystania niezgodnie z jej przeznaczeniem. TFI PZU SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne osób, które zapoznały się z niniejszym materiałem. Wszelkie opinie i oceny wyrażane w niniejszym materiale są opiniami i ocenami TFI PZU SA lub jej doradców będącymi wyrazem ich najlepszej wiedzy popartej informacjami z kompetentnych rynkowych źródeł, obowiązującymi w chwili jej sporządzania. Mogą one podlegać zmianie w każdym momencie, bez uprzedniego powiadomienia. TFI PZU SA zastrzega, że dane zamieszczone w niniejszym materiale mogą być nieaktualne, dlatego w przypadku zamiaru podjęcia decyzji inwestycyjnych zalecamy kontakt z TFI PZU SA, celem uzyskania aktualnych informacji. Wskazywane w materiałach wartości mają walor historyczny i nie stanowią podstawy do przewidywania i szacunków przyszłych wartości oraz nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości, a inwestowanie w fundusze inwestycyjne wiąże się z ryzykiem wynikającym z wahań cen na rynkach, zmian wysokości stóp procentowych, kursów walut itp. Prawa autorskie do niniejszego materiału przysługują TFI PZU SA z siedzibą w Warszawie. Żadna z części tego materiału nie może być kopiowana lub przekazywana nieupoważnionym osobom. Materiał ten nie może być odtwarzany lub przetrzymywany w jakimkolwiek systemie odtwórczym: elektronicznym, magnetycznym lub innym. Wykorzystywanie jej przez osoby nieupoważnione lub działające niezgodnie z powyższymi zastrzeżeniami bez pisemnej zgody Towarzystwa lub w inny sposób naruszający przepisy prawa autorskiego może być powodem wystąpienia z odpowiednimi roszczeniami. Jeżeli w treści niniejszego materiału nie wskazano inaczej, źródłem danych są obliczenia własne TFI PZU SA. TFI PZU SA podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych PZU Spółka Akcyjna, Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy XIII Wydział Gospodarczy KRS, KRS: 0000019102, NIP 527-22-28-027, kapitał zakładowy: 15 013 000 zł wpłacony w całości, Rondo Ignacego Daszyńskiego 4, 00-843 Warszawa, in.pzu.pl