Fundusze obligacji nie powiedziały ostatniego słowa

Komentarz do pobrania w wersji pdf

• Oficjalne zakończenie podwyżek stóp procentowych w Polsce dostarczyło obligacjom paliwa do dalszych wzrostów. W rezultacie już po siedmiu miesiącach zrealizował się nasz bazowy scenariusz na 2023 r. – fundusze dłużne osiągnęły wysokie, jednocyfrowe stopy zwrotu.
• W doskonałych nastrojach drugie półrocze rozpoczęli również inwestorzy obecni na rynkach wschodzących. Wyraźnie słabiej zachowywały się natomiast rynki bazowe, jak USA czy Niemcy.
• Nawet jeśli wzrosty cen polskich obligacji nie będą już tak szybkie jak dotąd (inwestorzy wycenili już sporo obniżek stóp procentowych), to „silnikiem” wspierającym wyniki funduszy dłużnych będzie bieżący poziom rentowności.

OBLIGACJE POLSKIE

Wydarzeniem lipca na polskim rynku obligacji było wystąpienie prezesa Narodowego Banku Polskiego. W jego trakcie padły słowa z niecierpliwością wyczekiwane przez inwestorów: prof. A. Glapiński ogłosił, że cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce został zakończony. Zapowiedział też, że przy sprzyjających warunkach już jesienią br. można spodziewać się pierwszych obniżek stóp. Cenom polskich obligacji sprzyjał też odczyt inflacyjny za czerwiec. W tym okresie tempo wzrostu cen obniżyło się do 11,5% r/r, a miesiąc do miesiąca ceny nie uległy zmianie.

Perspektywa złagodzenia polityki pieniężnej przyczyniła się do silnego spadku rentowności (wzrostu cen) polskich obligacji. Rentowności obligacji 2-letnich obniżyły się aż o 46 punktów bazowych, do poziomu 5,3%, z kolei papierów 5- i 10-letnich spadły odpowiednio do 5,27% i 5,41% (chwilowo były nawet niższe).

W rezultacie tego zrywu TBSP.Index, indeks polskich obligacji skarbowych, zyskał w lipcu 1,72%. Zwiększyło to jego stopę zwrotu od początku roku do 9,05%.

Stopy zwrotu w wybranych segmentach rynku obligacji w Polsce w 2023 r.

Źródło: opracowanie własne TFI PZU, dane Bloomberg (na 31.07.2023 r.).

Poza obligacjami stałokuponowymi dobrze radziły sobie obligacje zmiennokuponowe (WZ). Ich ceny wyraźnie wzrosły – szczególnie tych o dłuższych terminach zapadalności. Do końca lipca br. indeks GPWB-BWZ odzwierciedlający zachowanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu zyskał 6,13%. Na ten wzrost złożyły się dwa elementy. Po pierwsze, atrakcyjne kupony, czyli odsetki od obligacji. Przez wiele miesięcy tego roku WIBOR 6M, od którego zależy kupon obligacji zmiennokuponowych, kształtował się na poziomie ok. 7%. Dopiero niedawno zaczął on spadać wraz z rosnącymi oczekiwaniami na rozpoczęcie obniżek stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Po drugie, wzrost cen obligacji zmiennokuponowych na rynku – w wyniku popytu ze strony inwestorów dostrzegających ich atrakcyjność. W dalszym ciągu dostrzegamy potencjał w wybranych seriach obligacji zmiennokuponowych oferujących historycznie wysoką premię względem WIBOR-u.

W naszych prognozach na ten rok wskazywaliśmy, że przekroczenie szczytu inflacji w połączeniu ze spowolnieniem gospodarczym tworzą idealne środowisko do inwestowania w obligacje. Wzrosty cen papierów skarbowych, jak i tegoroczne wyniki naszych funduszy dłużnych potwierdzają, że mieliśmy rację.

OBLIGACJE NA ŚWIECIE

Podczas gdy w lipcu polski rynek obligacji błyszczał, rynki bazowe, tj. USA i Niemcy, wykazały się słabością. Jej głównymi powodami były podwyżki stóp procentowych w USA i strefie euro, dość jastrzębie wypowiedzi szefa Fed, Jerome’a Powella, a także dobre dane z rynku pracy (czynnik mogący utrudniać spadek inflacji do celu). Bardzo pozytywnie o relatywnej sile polskiego rynku obligacji świadczy fakt, że premia rentowności polskich 10-latek względem analogicznych obligacji niemieckich zmniejszyła się o kolejne 40 pb., do około 296 punktów bazowych.

Inwestorzy lokujący środki w obligacje emerging markets rozpoczęli natomiast drugie półrocze w doskonałych nastrojach. W lipcu indeks obligacji rynków wschodzących w walucie lokalnej zyskał 0,75% (6,5% od początku roku), a indeks w twardych walutach wzrósł aż o 1,91% (6,1% od początku roku).

Co ciekawe bardzo dobry sentyment na rynkach długu emerging markets utrzymywał się mimo wzrostów rentowności obligacji w USA i w Niemczech. Nie zaszkodziły mu także wzrosty cen surowców i spekulacje nt. skali stymulacji chińskiej gospodarki.

Co zatem stało za siłą rynków wschodzących? Przede wszystkim inwestorzy wyszli z założenia, że scenariusz „twardego lądowania” (głębszej recesji) nie materializuje się, a przy tym nie można zidentyfikować większych nierównowag makroekonomicznych. Po pierwsze, choć stopy procentowe wysokie, to i Fed, i Europejski Bank Centralny kończą cykl podwyżek. Po drugie, banki centralne krajów wschodzących coraz śmielej komunikują obniżki stóp, a niektóre wręcz już się na nie decydują. Po trzecie, niezmiennie spadają wskaźniki inflacji. Po czwarte, widać napływy kapitału do funduszy obligacji EM. Nie jest to jeszcze lawina pieniędzy, która zasypałaby rynek, natomiast napływy te są wystarczające do podtrzymania pozytywnego sentymentu.

Wśród obligacji rynków wschodzących w walucie lokalnej w lipcu pozytywnie wyróżniały się: Polska i Czechy (spadająca inflacja i oczekiwane obniżki stóp procentowych), a także RPA (spadająca inflacja, prawdopodobnie zakończony cykl podwyżek stóp procentowych, mniejsze niedobory energii elektrycznej). Z kolei wśród obligacji w tzw. twardej walucie bardzo dobrze zachowały się m.in. Pakistan (porozumienie z Międzynarodowym Funduszem Walutowym), Argentyna (wybory) i Egipt (rosnące szanse na pieniądze z MFW).

PERSPEKTYWY DLA OBLIGACJI

W bazowym scenariuszu w 2023 r. spodziewaliśmy się wysokich, jednocyfrowych zysków z funduszy dłużnych. Po siedmiu miesiącach można powiedzieć, że ten cel osiągnęliśmy. Zasadne zatem jest pytanie, czego jeszcze możemy się spodziewać w tym roku.

Na rynku obligacji w Polsce sierpień prawdopodobnie przyniesie stabilizację rentowności papierów 10-letnich w przedziale 5,5-5,7%. Na przeszkodzie dalszemu spadkowi rentowności polskich obligacji najprawdopodobniej staną rynki bazowe. Inflacja za sierpień ma szansę spaść poniżej 10% r/r, nie przesądza to jednak o obniżce stóp procentowych już na wrześniowym posiedzeniu RPP.

Wybiegając nieco dalej w przyszłość uważamy, że zarówno środowisko dla obligacji, jak i ich perspektywy pozostaną sprzyjające. Dostrzegamy przy tym dwie strony medalu. Z jednej strony inwestorzy bardzo optymistycznie wycenili skalę obniżek stóp procentowych, co w ostatnim czasie przełożyło się na istotny wzrost notowań papierów skarbowych. Pytanie brzmi, czy Rada Polityki Pieniężnej będzie w stanie sprostać tym oczekiwaniom i jak ewentualne rozczarowanie tempem luzowania polityki pieniężnej przełoży się na ceny obligacji. Z drugiej strony urok papierów dłużnych polega także na regularnym płaceniu kuponów, czyli odsetek. Nawet jeśli wzrosty cen obligacji nie będą już tak szybkie, to bieżący poziom ich rentowności będzie „silnikiem” wspierającym wyniki funduszy dłużnych. Może nawet wystarczyć, aby w całym 2023 r. stopy zwrotu funduszy dłużnych przekroczyły psychologiczną barierę 10%. W średnim terminie, mając na uwadze obecną fazę cyklu, niezmiennie uważamy też, że ewentualne przeceny na rynku długu można traktować jako okazję do zakupów obligacji o wysokiej wrażliwości na zmiany rynkowych stóp procentowych.

Rynki EM dojrzewają do korekty

Patrząc z szerszej perspektywy, rynki obligacji emerging markets powoli dojrzewają do korekty. Niewykluczone, że zgodnie z historycznym wzorcem zachowania indeksu zmienności VIX i tym razem okres sierpień-październik przyniesie wyraźniejszy wzrost zmienności. Nie zdziwilibyśmy się, gdyby przecena dotknęła zarówno obligacji rynków wschodzących w walucie lokalnej (już w lipcu rentowności m.in. w Brazylii, Meksyku czy na Węgrzech rosły, co jest zgodne z naszymi przewidywaniami z czerwcowego komentarza), jak i obligacji rynków wschodzących w twardych walutach. Równocześnie w takim scenariuszu należałoby oczekiwać umocnienia dolara.

W sferze makro oczekujemy kolejnych słabszych dany ze strefy euro. Naszym zdaniem wysokie i wciąż jeszcze rosnące stopy procentowe EBC będą stanowiły naturalną barierę dla wzrostu tamtejszej gospodarki. Zgodnie z teoretycznymi modelami należy się też spodziewać, że ujemna roczna dynamika podaży tzw. płynnego pieniądza (czyli agregatu M1, który obejmuje gotówkę w obiegu oraz środki na rachunkach bieżących w bankach) będzie skutecznym wskaźnikiem wyprzedzającym dla wskaźników PMI i szerzej aktywności gospodarczej. Czekamy też na efekty stymulacji w Chinach, choć na chwilę obecną działania tamtejszych władz przypominają nam bardziej „gaszenie pożaru” na rynku nieruchomości niż przemyślany plan pobudzania gospodarki.

Jakkolwiek spodziewamy się dalszego, wyraźnego hamowania globalnych wskaźników inflacji, tak wyższe odczyty w USA za sierpień (ze względu na efekt niższej ubiegłorocznej bazy) mogą się przełożyć na rozbudzenie obaw o inflację. W szczególności, jeśli ceny surowców wciąż będą rosły. Może to być jeden z istotnych elementów w „korekcyjnej” układance na rynkach wschodzących.

NOTA PRAWNA
Jest to informacja reklamowa. Przed podjęciem ostatecznych decyzji inwestycyjnych należy zapoznać się z prospektem informacyjnym oraz dokumentami zawierającymi kluczowe informacje (KID). Inwestycje w fundusze inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym. Fundusze inwestycyjne zarządzane przez TFI PZU SA ani TFI PZU SA nie gwarantują, że zrealizujesz założony cel inwestycyjny lub uzyskasz określony wynik inwestycyjny. Należy liczyć się z możliwością utraty wpłaconych środków. Wyniki inwestycyjne, które Fundusz osiągnął w przeszłości, nie są gwarancją ani obietnicą, że Fundusz osiągnie określone wyniki w przyszłości. Informacje o Funduszu oraz szczegółowy opis czynników ryzyka znajdziesz w prospekcie informacyjnym na pzu.pl. KID dostępne są w miejscach zbywania i odkupywania jednostek uczestnictwa i na pzu.pl. Prospekt i KID są w języku polskim. Inwestycja wiąże się z nabyciem jednostek uczestnictwa Funduszu, a nie aktywów będących jego własnością. Dane podane w materiale nie stanowią oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, jak również usługi doradztwa inwestycyjnego oraz udzielania rekomendacji dotyczących instrumentów finansowych lub ich emitentów w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, a także nie są formą świadczenia doradztwa podatkowego, ani pomocy prawnej. Nie mogą stanowić wystarczającej podstawy do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Wszelkie informacje zawarte w niniejszym materiale pochodzą ze źródeł własnych TFI PZU SA lub źródeł zewnętrznych uznanych przez TFI PZU SA za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. TFI PZU SA nie może zagwarantować poprawności i kompletności informacji zawartych w niniejszym materiale i nie ponosi żadnej odpowiedzialności za szkody powstałe w wyniku jego wykorzystania niezgodnie z jej przeznaczeniem. TFI PZU SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne osób, które zapoznały się z niniejszym materiałem. Wszelkie opinie i oceny wyrażane w niniejszym materiale są opiniami i ocenami TFI PZU SA lub jej doradców będącymi wyrazem ich najlepszej wiedzy popartej informacjami z kompetentnych rynkowych źródeł, obowiązującymi w chwili jej sporządzania. Mogą one podlegać zmianie w każdym momencie, bez uprzedniego powiadomienia. TFI PZU SA zastrzega, że dane zamieszczone w niniejszym materiale mogą być nieaktualne, dlatego w przypadku zamiaru podjęcia decyzji inwestycyjnych zalecamy kontakt z TFI PZU SA, celem uzyskania aktualnych informacji. Wskazywane w materiałach wartości mają walor historyczny i nie stanowią podstawy do przewidywania i szacunków przyszłych wartości oraz nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości, a inwestowanie w fundusze inwestycyjne wiąże się z ryzykiem wynikającym z wahań cen na rynkach, zmian wysokości stóp procentowych, kursów walut itp.
Prawa autorskie do niniejszego materiału przysługują TFI PZU SA. Żadna z części tego materiału nie może być kopiowana lub przekazywana nieupoważnionym osobom. Materiał ten nie może być odtwarzany lub przetrzymywany w jakimkolwiek systemie odtwórczym: elektronicznym, magnetycznym lub innym. Wykorzystywanie go przez osoby nieupoważnione lub działające niezgodnie z powyższymi zastrzeżeniami bez pisemnej zgody TFI PZU SA lub w inny sposób naruszający przepisy prawa autorskiego może być powodem wystąpienia z odpowiednimi roszczeniami.
Jeżeli w treści niniejszego materiału nie wskazano inaczej, źródłem danych są obliczenia własne TFI PZU SA.
TFI PZU SA podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.
Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych PZU Spółka Akcyjna, Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy XIII Wydział Gospodarczy KRS, KRS: 0000019102, NIP 527-22-28-027, kapitał zakładowy: 15 013 000 zł wpłacony w całości, Rondo Ignacego Daszyńskiego 4, 00-843 Warszawa, pzu.pl